（報(bào)告出品方/作者：華泰證券,代雯、張?jiān)埔荩?/p>
投資分析
有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：
1）市場(chǎng)認(rèn)為連花清瘟屬于疫情受益品種,后續(xù)增長(zhǎng)曲線不明朗。我們認(rèn)為連花清瘟借助疫情成功替代其他療效不顯著的感冒藥,成為40億級(jí)全民感冒藥,而感冒藥具有用藥粘性與品牌認(rèn)知,長(zhǎng)期曲線平穩(wěn),此外產(chǎn)品存在預(yù)防適應(yīng)癥等潛在增量；
2）市場(chǎng)認(rèn)為公司為院士辦企業(yè),重研發(fā)、不重銷售,產(chǎn)品放量靠事件性機(jī)遇。我們認(rèn)為公司銷售人員從2010~2018年約2000人擴(kuò)至2020~2021年約10000人,已成為行業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)最大的企業(yè)之一,2021年心腦產(chǎn)品收入預(yù)計(jì)超30%、二線品種收入預(yù)計(jì)翻倍等事實(shí)均驗(yàn)證營(yíng)銷改革成效；
3）市場(chǎng)認(rèn)為中藥創(chuàng)新藥IRR較低。促創(chuàng)意見后,中藥1類新藥審批環(huán)境顯著改善、研發(fā)成本邊際下降,銷售改革后產(chǎn)品銷售峰值與達(dá)峰速度有望提升、收益邊際提升,此外公司依托河北以嶺醫(yī)院院內(nèi)制劑轉(zhuǎn)化路徑、未來每年有望上市1~2個(gè)中藥1類新藥。
我們認(rèn)為中成藥行業(yè)面臨騰籠換鳥的戰(zhàn)略機(jī)遇：
1）騰籠：2017年全國(guó)醫(yī)保對(duì)78%的中藥注射劑及10%的非注射劑中藥施加報(bào)銷限制,國(guó)家醫(yī)保局2018年底啟動(dòng)打擊騙保、2020年底針對(duì)常規(guī)目錄獨(dú)家藥重新定價(jià),湖北聯(lián)盟與廣東聯(lián)盟于2021年底啟動(dòng)中成藥集采等,上市已久、銷售額常居前列的中成藥占用的醫(yī)保資金將逐步收縮；
2）換鳥：1M20中藥重新分類,12M20國(guó)家藥監(jiān)局跟進(jìn)“傳承創(chuàng)新發(fā)展”及副局長(zhǎng)11M21履新后,中藥創(chuàng)新藥審批顯著提速,隨著12M21國(guó)家醫(yī)保局跟進(jìn)“傳承創(chuàng)新發(fā)展”,我們預(yù)計(jì)中藥創(chuàng)新藥有望享有相對(duì)輕松的支付環(huán)境。
我們認(rèn)為公司在中成藥“傳承創(chuàng)新發(fā)展”導(dǎo)向下存在顯著的比較優(yōu)勢(shì)：
1）公司背靠吳以嶺院士領(lǐng)銜的頂尖中藥研發(fā)團(tuán)隊(duì),研發(fā)以in-house為主（河北以嶺醫(yī)院從臨床經(jīng)驗(yàn)方→院內(nèi)制劑→新藥轉(zhuǎn)化）且投入位居行業(yè)前列,未來每年上市1~2個(gè)中藥新藥；
2）2017~2018年政策壓力促使公司推動(dòng)營(yíng)銷改革,銷售人員從2010~2018年約2000人擴(kuò)至2020~2021年約10000人,人效從170~180萬(wàn)元降至2020年的80萬(wàn)元,我們預(yù)計(jì)未來數(shù)年銷售人數(shù)保持平穩(wěn),三大終端分線精細(xì)化管理,人效有望重回160~180萬(wàn)元水平。
核心品種：循證夯實(shí)學(xué)術(shù)品牌,老品種迎新增長(zhǎng)。
1）通心絡(luò)適用于冠心病與腦梗,1996年獲批、上市時(shí)間較長(zhǎng),競(jìng)品較多（丹參、三七、銀杏等活血化瘀制劑）,2019發(fā)表的CApITAL研究有望促進(jìn)醫(yī)院端銷售（常規(guī)治療基礎(chǔ)上加通心絡(luò)可延緩頸動(dòng)脈內(nèi)膜中層厚度進(jìn)展）,我們預(yù)計(jì)未來三年（2022~24年,下同）收入增速10~15%；
2）參松養(yǎng)心（心律失常）競(jìng)爭(zhēng)格局好,是心律失常專家共識(shí)的唯二中藥（另一為步長(zhǎng)制藥的穩(wěn)心顆粒）,2020版共識(shí)將2016版的IIa類B級(jí)證據(jù)升為IIa類推薦A級(jí)證據(jù),我們預(yù)計(jì)未來三年收入增速10~15%；
3）芪藶強(qiáng)心（心衰）是心衰指南唯一中藥,臨床基本上無(wú)口服競(jìng)品（芪參益氣、麝香保心無(wú)心衰適應(yīng)癥,心脈隆注射劑限二級(jí)以上醫(yī)院報(bào)銷vs芪藶強(qiáng)心無(wú)報(bào)銷限制）,產(chǎn)品目前80%在二級(jí)以上醫(yī)院銷售,我們預(yù)計(jì)未來三年收入增速超30%；
4）連花清瘟誕生于抗擊SARS,得益于其廣譜抗病毒特性,在甲流（2009）、流感（2018）、新冠（2020）等多輪疫情中成為核心防控藥物,晉升為院端、OTC端感冒類中成藥市占率首位藥品。我們預(yù)計(jì)4Q21疫情控制導(dǎo)致2021年收入小幅下滑至38~39億元,預(yù)計(jì)2022年恢復(fù)至43億元,未來三年收入增速在10~15%,預(yù)防流感、預(yù)防新冠、小兒連花清感等臨床試驗(yàn)正在探索,有望形成新增量。
潛力品種全面發(fā)力。
1）津力達(dá)于2005年獲批,用于治療II型糖尿病的專利處方藥,《中國(guó)2型糖尿病防治指南》指南推薦津力達(dá)與二甲雙胍聯(lián)用達(dá)到更優(yōu)治療效果,鑒于二甲雙胍采購(gòu)量折合人次約500~700萬(wàn)人、假設(shè)津力達(dá)滲透率5~6%、日費(fèi)用10元,峰值有望達(dá)10~15億元；
2）夏荔芪于2012年獲批,用于前列腺增生的專利處方藥,在治療BpH適應(yīng)癥中具有高效利尿、副作用少、減少?gòu)?fù)發(fā)等優(yōu)勢(shì),鑒于BpH中藥大品種如藥店的前列康與醫(yī)院的前列舒通規(guī)模約5億,我們預(yù)計(jì)銷售峰值約5億元；
3）八子補(bǔ)腎是2002年獲批的具有補(bǔ)腎抗衰功效的OTC藥品。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2018年我國(guó)補(bǔ)腎類中成藥市場(chǎng)規(guī)模超130億元,空間龐大。動(dòng)物實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示八子補(bǔ)腎延緩衰老及生殖系統(tǒng)功能減退的作用確切。歷經(jīng)渠道沉淀,八子補(bǔ)腎已開啟放量（2016~2020收入CAGR57.6%,1H21+160%yoy）,疊加1M22終端提價(jià)20%+,我們預(yù)計(jì)八子補(bǔ)腎有望成長(zhǎng)為公司OTC重磅品種,峰值預(yù)計(jì)超30億元；
4）連花清咳于5M20獲批,同年進(jìn)入醫(yī)保,為治療咳嗽的專利處方藥,臨床研究顯示連花清咳有效提高新冠患者的咳嗽消失率。我們認(rèn)為連花清咳療效突出、渠道相近、競(jìng)爭(zhēng)格局好,后續(xù)有望進(jìn)入指南,成為公司的下一個(gè)主力品種,峰值預(yù)計(jì)30~50億元。
5）解郁除煩獲批于12M21用于治療抑郁癥,預(yù)計(jì)2022年談判進(jìn)入醫(yī)保,中國(guó)抑郁藥市場(chǎng)以帕羅西汀、艾司西酞普蘭等SSRI化藥為主且基本均進(jìn)入國(guó)采,我們預(yù)計(jì)解郁除煩有望成為抗抑郁中成類藥物新選擇,峰值預(yù)計(jì)10億元；
6）益腎養(yǎng)心安神于10M21獲批,為治療失眠癥的處方藥,我們預(yù)計(jì)有望于2022年進(jìn)入醫(yī)保后開啟放量,峰值預(yù)計(jì)10億元；
7）公司自2019年開展配方顆粒業(yè)務(wù),截至1M22可生產(chǎn)646個(gè)品種（國(guó)標(biāo)品種189個(gè)）,基本上均在河北省內(nèi)銷售（河北配方顆粒龍頭神威藥業(yè)2020年收入5.6億元）。除河北外,公司已獲得海南省備案,正積極開展北京備案。我們預(yù)計(jì)2021年公司配方顆粒收入約1億元,未來數(shù)年有望保持高速增長(zhǎng)。
以嶺藥業(yè)：創(chuàng)新中藥領(lǐng)軍者
以嶺藥業(yè)成立于1992年,主要從事專利中藥的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司以創(chuàng)始人吳以嶺院士開創(chuàng)的“絡(luò)病”理論為研發(fā)基石,孵育出連花清瘟、通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心膠囊等11個(gè)專利中藥品種,并依托強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)及持續(xù)的投入推陳出新。近年來,公司不斷拓展業(yè)務(wù)版圖,形成創(chuàng)新中藥、化生藥、大健康產(chǎn)業(yè)三大核心業(yè)務(wù)板塊。
創(chuàng)始人吳以嶺院士通過以嶺醫(yī)藥科技有限公司持股31.53%,吳以嶺、吳相君（持股20.81%）、吳瑞（持股2.34%）、吳希珍（持股0.36%）為一致行動(dòng)人,合計(jì)持有公司55.04%股權(quán)（截至9M21）。公司通過北京以嶺藥業(yè)（連花清瘟顆粒與參松養(yǎng)心膠囊等）、以嶺健康科技（大健康產(chǎn)品平臺(tái)）等子公司開展業(yè)務(wù)。
2015~2020年心腦品種收入表現(xiàn)穩(wěn)?。?015~2020收入CAGR9%）,受益于連花清瘟在流感（2018）、新冠（2020~2021）中的優(yōu)異表現(xiàn)（2015~2020收入CAGR41%））,公司營(yíng)收快速增長(zhǎng),至2020年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利攀升至87.8億元、12.2億元。
公司收入主要來自心腦三大品種及連花清瘟,2014年及之前最大品種為通心絡(luò),2015年后參松養(yǎng)心成為第一大品種,2019年及之后連花清瘟成為第一大品種。
絡(luò)病理論促進(jìn)專利新藥研發(fā)。截至1M22,公司擁有專利中藥13個(gè),臨床前儲(chǔ)備20個(gè),院內(nèi)制劑儲(chǔ)備92個(gè)。產(chǎn)品涵蓋專利中藥、中藥普藥、中藥配方顆粒、經(jīng)典名方、中藥飲片等。研發(fā)管線涉及到心腦血管系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)、腫瘤系統(tǒng)、內(nèi)分泌系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域,后續(xù)梯隊(duì)完善。
中成藥行業(yè)：聚焦傳承創(chuàng)新發(fā)展,創(chuàng)新藥進(jìn)入正反饋
中藥創(chuàng)新藥有望進(jìn)入正反饋。
1）頂層鼓勵(lì)政策逐漸落實(shí)至藥監(jiān)局及醫(yī)保局等執(zhí)行部門；
2）2020年中藥注冊(cè)分類改革為中藥創(chuàng)新定調(diào),中藥創(chuàng)新需遵循中藥特點(diǎn)并注重臨床價(jià)值,伴隨趙軍寧履新藥監(jiān)局副局長(zhǎng),中藥創(chuàng)新藥審批邊際提速；
3）醫(yī)保對(duì)中藥創(chuàng)新藥納入速度較快,且由于對(duì)存量大品種進(jìn)行集采或醫(yī)保獨(dú)家藥談判,創(chuàng)新藥有望搶占老品種騰出的資金空間。
中藥：鼓勵(lì)政策聚焦創(chuàng)新,逐步滲透至微觀層面。
1）中醫(yī)藥作為文化自信的重要載體,一直受到頂層高度重視,但以《中醫(yī)藥法》為代表的宏觀鼓勵(lì)性態(tài)度與醫(yī)保談判、醫(yī)院限制等微觀打壓性實(shí)操存在偏離；
2）自2019年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》以來,政策思路收窄至“傳承創(chuàng)新發(fā)展”,中藥在2020年全國(guó)抗疫突出表現(xiàn)后,頂層意見進(jìn)一步落實(shí)至藥監(jiān)局（2020年12月）與醫(yī)保局（2021年12月）等執(zhí)行部門；
3）藥監(jiān)局自2020年12月跟進(jìn)“傳承創(chuàng)新發(fā)展”,對(duì)中藥創(chuàng)新藥的審批顯著提速,我們認(rèn)為國(guó)家醫(yī)保局2021年12月跟進(jìn)后,預(yù)計(jì)2022年國(guó)家醫(yī)保對(duì)中藥創(chuàng)新藥的態(tài)度邊際溫和、各地醫(yī)保部門出臺(tái)更多鼓勵(lì)措施。
中藥新藥審批邊際提速。
1）注冊(cè)分類改革：《藥品注冊(cè)管理辦法》（2020年版）強(qiáng)調(diào)臨床價(jià)值,不再?gòu)?qiáng)調(diào)物質(zhì)基礎(chǔ)屬性,將中藥分為創(chuàng)新藥、改良型新藥、經(jīng)典名方、同名同方等。醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥制劑轉(zhuǎn)化為中藥創(chuàng)新藥,可豁免提交相關(guān)申報(bào)資料；具備人用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的中藥提交注冊(cè)申請(qǐng)時(shí),可合理減免相關(guān)申報(bào)資料；經(jīng)典名方復(fù)方制劑實(shí)行簡(jiǎn)化審批。
2）趙軍寧履新藥監(jiān)局副局長(zhǎng),分管中藥注冊(cè)審評(píng)：趙軍寧從事多年中醫(yī)藥理學(xué)、轉(zhuǎn)化中醫(yī)學(xué)研究,學(xué)術(shù)成果豐厚,歷任四川省中醫(yī)藥科學(xué)院研究員、副院長(zhǎng)、院長(zhǎng)、國(guó)家藥監(jiān)局藥品注冊(cè)司副司長(zhǎng),10M21新任藥監(jiān)局副局長(zhǎng),其多次在公開場(chǎng)合表示將積極探索推進(jìn)中藥注冊(cè)審評(píng)審批制度的改革,遵循中醫(yī)藥特點(diǎn),促進(jìn)中藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
3）中藥新藥獲批加量提速。2017-2021年中藥新藥共獲批20個(gè),其中2021年獲批12個(gè)（11-12M21獲批8個(gè)）,超過2017-2020年的總和。在新藥獲批企業(yè)分布中,以嶺藥業(yè)3個(gè)新藥獲批,位列第一。
支付端扶持力度增強(qiáng),但仍嚴(yán)格。1）醫(yī)保：拓展終端,適當(dāng)納入?！蛾P(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出鼓勵(lì)將符合條件的醫(yī)療機(jī)構(gòu)及中成藥、飲片等納入醫(yī)保目錄；2）新藥納入醫(yī)保速度較快：2017-2021年獲批的中藥創(chuàng)新藥中超90%在上市1~2年內(nèi)進(jìn)入醫(yī)保；3）降價(jià)幅度：醫(yī)保談判后個(gè)別品種價(jià)格降幅較大,整體相對(duì)化藥更為溫和。對(duì)于創(chuàng)新性較強(qiáng)的中藥新藥,醫(yī)?？山o予溢價(jià)支持,如桑枝總生物堿。
中藥行業(yè)處于騰籠換鳥階段。
1）中成藥整體規(guī)模受注射劑影響下滑：注射劑品種受使用終端限制市場(chǎng)持續(xù)萎縮,其他劑型表現(xiàn)穩(wěn)?。?020年市場(chǎng)下滑系疫情影響診療）。
2）多家同類藥集采：國(guó)家醫(yī)保局多次表明將推進(jìn)中成藥集采。2022年1月由湖北牽頭的首批中成藥集采已經(jīng)落地,涉及182個(gè)品種,同方同名或同方異名的品種合并集采,采購(gòu)規(guī)模100億元,節(jié)省資金26億元,加權(quán)平均降幅26%,最高、平均降幅分別為82.6%、42.3%,總體加權(quán)降價(jià)幅度溫和。繼湖北后,廣東6省聯(lián)盟、山東12省聯(lián)盟集采也已啟動(dòng),其中山東集采新增中藥飲片及配方顆粒品種。
3）獨(dú)家品種經(jīng)醫(yī)保談判降價(jià)：丹紅、康艾、康萊特、丹參多酚酸鹽、百令、藍(lán)芩等多個(gè)常規(guī)目錄獨(dú)家中藥2020年醫(yī)保重新定價(jià),口服品種降幅30%、注射劑降幅40~60%。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：研發(fā)為基石,營(yíng)銷以賦能
研發(fā)為基石,營(yíng)銷以賦能。
1）以獨(dú)家絡(luò)病理論指導(dǎo)新藥研發(fā),研發(fā)投入、質(zhì)量與數(shù)量均處于中藥行業(yè)前列,截至2M22公司已成功上市13個(gè)專利中藥（2020-21上市3款新藥）,后續(xù)梯隊(duì)儲(chǔ)備完善,芪黃明目已完成臨床,小兒清感等4個(gè)產(chǎn)品處于臨床,此外擁有超過20個(gè)臨床前產(chǎn)品及河北以嶺醫(yī)院儲(chǔ)備院內(nèi)制劑近100個(gè)；
2）2017~2018年政策壓力促使公司推動(dòng)營(yíng)銷改革,銷售從2010~2018年約2000人擴(kuò)至2020~2021年約10000人,人效從170~180萬(wàn)元降至2020年80萬(wàn)元,我們預(yù)計(jì)未來數(shù)年銷售人數(shù)保持平穩(wěn),三大終端分線精細(xì)化管理,人效有望重回160~180萬(wàn)元。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）
獨(dú)特的研發(fā)體系：院士團(tuán)隊(duì)領(lǐng)銜,院內(nèi)制劑轉(zhuǎn)化,堅(jiān)守循證依據(jù)
吳以嶺院士領(lǐng)銜的頂尖中藥研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司已建立以創(chuàng)始人吳以嶺院士為核心的多學(xué)科交叉融合的高層次人才團(tuán)隊(duì),團(tuán)隊(duì)以絡(luò)病理論指導(dǎo)新藥研發(fā),先后榮獲國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)1項(xiàng)、二等獎(jiǎng)4項(xiàng)、國(guó)家技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng)1項(xiàng)及多個(gè)省部級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)。我們預(yù)計(jì)賈振華教授牽頭的《脈絡(luò)學(xué)說營(yíng)衛(wèi)理論指導(dǎo)干預(yù)心血管事件鏈研究》國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2H22結(jié)題,該項(xiàng)目為涵蓋通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心的大樣本臨床循證研究,學(xué)術(shù)證據(jù)有望進(jìn)一步夯實(shí)。
研發(fā)投入位居行業(yè)前列。公司注重新藥研發(fā),2020年研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)率分別為6.5億、6.7%,研發(fā)人員近2000人,居行業(yè)前列。
研發(fā)路徑：in-house為主,license-in為輔。1）河北以嶺醫(yī)院（三甲中醫(yī)院）創(chuàng)立于1992年,作為公司的臨床基地,擁有90余種院內(nèi)制劑,形成臨床經(jīng)驗(yàn)方→院內(nèi)制劑→新藥轉(zhuǎn)化→適應(yīng)癥擴(kuò)展的導(dǎo)入路徑；2）公司亦積極關(guān)注名醫(yī)、名院、名科、名方洽談引進(jìn)。
高質(zhì)量證據(jù)奠基學(xué)術(shù)推廣?？繌?qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì),公司通過基礎(chǔ)研究+循證臨床+高水準(zhǔn)論文,不斷夯實(shí)學(xué)術(shù)影響力,專利中藥產(chǎn)品獲近70項(xiàng)指南/專家共識(shí)推薦。研究結(jié)果發(fā)表在國(guó)際權(quán)威醫(yī)學(xué)雜志累計(jì)共200余篇,其中循證醫(yī)學(xué)研究10余篇。
壯大的銷售團(tuán)隊(duì)：擴(kuò)至萬(wàn)人,走向精細(xì)
組建萬(wàn)人銷售團(tuán)隊(duì)。2017~2018年政策壓力促使公司推動(dòng)營(yíng)銷改革（扣非凈利潤(rùn)2017/2018年增速分別-4%/12%）,銷售人員從2010~2018年約2000人擴(kuò)至2019年近6000人再擴(kuò)至2020~2021年約10000人,銷售力量全面增強(qiáng),成為銷售人員最多的中成藥企業(yè)之一。
以學(xué)術(shù)為支點(diǎn),搶占三大終端。因產(chǎn)品屬性公司過去主攻二級(jí)以上醫(yī)院,銷售團(tuán)隊(duì)大幅擴(kuò)張后加強(qiáng)第二終端與第三終端的布局力度。目前公司下設(shè)城市醫(yī)院部（第一終端）、城市社區(qū)部與基層城鄉(xiāng)部（第三終端）、零售部（第二終端）、商銷部（統(tǒng)一管理流通商業(yè)末端渠道與縣域零售市場(chǎng)）等板塊。
1）醫(yī)療：執(zhí)行“規(guī)范管理、細(xì)化管理、分線管理”戰(zhàn)略決策,產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)分線管理不斷加強(qiáng)目標(biāo)市場(chǎng)覆蓋；
2）基層：近年來公司收回基層終端授權(quán),轉(zhuǎn)為公司一體化管理體系,加強(qiáng)基層銷售隊(duì)伍建設(shè),助力產(chǎn)品下沉；
3）OTC：圍繞“品牌、渠道、終端”組合營(yíng)銷戰(zhàn)略,采取全品覆蓋策略,針對(duì)重點(diǎn)鎖定的全國(guó)10萬(wàn)家藥店；
4）商務(wù)：針對(duì)醫(yī)療板塊及零售板塊暫時(shí)未覆蓋到的單體藥房、民營(yíng)診所/醫(yī)院、村衛(wèi)生室等終端市場(chǎng),借力商業(yè)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)終端覆蓋和產(chǎn)品推廣,促進(jìn)市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升。
核心產(chǎn)品：學(xué)術(shù)主導(dǎo),渠道護(hù)航,再迎增長(zhǎng)
我們預(yù)計(jì)2021年四大核心品種（通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、芪藶強(qiáng)心、連花清瘟）合計(jì)收入貢獻(xiàn)約85%,隨著銷售力量增強(qiáng)與循證證據(jù)豐富,四大品種預(yù)計(jì)仍將延續(xù)快速增長(zhǎng)：
1）心腦產(chǎn)品預(yù)計(jì)未來三年收入增速在15~20%,其中通心絡(luò)（冠心病、腦梗）上市久、競(jìng)品多、增速預(yù)計(jì)10~15%,參松養(yǎng)心（心律失常）競(jìng)爭(zhēng)格局好、系專家共識(shí)的唯二中藥且2020版推薦升級(jí)、增速預(yù)計(jì)10~15%,芪藶強(qiáng)心（心衰）無(wú)口服競(jìng)品、系指南唯一中藥、增速預(yù)計(jì)超30%；
2）連花清瘟在新冠流行期間驗(yàn)證其抗病毒藥效從而晉升為40億級(jí)全民感冒藥,4Q21疫情控制導(dǎo)致2021年收入小幅下滑至38~39億元,我們預(yù)計(jì)2022年恢復(fù)至43億元,未來三年收入增速在10~15%且存在預(yù)防流感、新冠全球臨床、小兒連花清感等潛在增量,長(zhǎng)期增速參考感冒靈有望在10%。
心腦產(chǎn)品：銷售力量增強(qiáng)與循證證據(jù)豐富有望驅(qū)動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)
心腦血管中成藥行業(yè)：規(guī)模下滑,注射承壓,內(nèi)服增長(zhǎng)。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù),2016~2019年我國(guó)公立醫(yī)院心腦血管中成藥市場(chǎng)規(guī)模約一千億元,受注射劑終端限制影響自2017年始呈下滑趨勢(shì),而口服中成藥增長(zhǎng)穩(wěn)健,2016-2020年CAGR達(dá)5.1%。
通參芪：學(xué)術(shù)證據(jù)深厚。通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊和芪藶強(qiáng)心膠囊（通參芪）為公司三大心腦品種,其適應(yīng)癥分別為缺血性心腦血管病、心律失常、心力衰竭,覆蓋我國(guó)心腦血管疾病中最常見的病癥,并為相關(guān)診療指南推薦用藥。我們預(yù)計(jì)賈振華教授牽頭的《脈絡(luò)學(xué)說營(yíng)衛(wèi)理論指導(dǎo)干預(yù)心血管事件鏈研究》國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2H22結(jié)題,該項(xiàng)目為涵蓋通心絡(luò)（急性心梗3796例、穩(wěn)定冠狀動(dòng)脈易損斑塊220例）、參松養(yǎng)心（預(yù)防術(shù)后房顫920例）、芪藶強(qiáng)心（改善心衰3080例）的大樣本臨床循證研究,學(xué)術(shù)證據(jù)有望進(jìn)一步夯實(shí)。
通心絡(luò)
1）1996年獲批,適應(yīng)癥為冠心病心絞痛與缺血性腦卒中；
2）CApITAL（應(yīng)用通心絡(luò)膠囊干預(yù)頸動(dòng)脈斑塊）研究結(jié)果2019年發(fā)布于《Nature》子刊《ScientificReports》,在常規(guī)治療基礎(chǔ)上加用通心絡(luò),能延緩頸動(dòng)脈內(nèi)膜中層厚度（IMT）、斑塊面積和血管重構(gòu)的進(jìn)展（IMT逆轉(zhuǎn)率高于對(duì)照組18.5%）,降低患者主要心血管事件,特別是降低不穩(wěn)定性心絞痛的發(fā)生率；
3）通心絡(luò)臨床認(rèn)知廣泛,在心梗、腦梗等適應(yīng)癥存在較多競(jìng)品,2010~2018年收入在9~10億元波動(dòng),我們預(yù)計(jì)銷售人員增長(zhǎng)與CApITAL研究結(jié)果推動(dòng)未來10%~15%的增長(zhǎng),后續(xù)觀察腦梗市場(chǎng)的運(yùn)作與適應(yīng)癥進(jìn)一步拓展（一級(jí)預(yù)防）。
參松養(yǎng)心
1）2003年獲批,適應(yīng)癥為心律失常；
2）參松養(yǎng)心在心律失常中與普羅帕酮療效相當(dāng)、安全性更優(yōu),在室性早搏中對(duì)器質(zhì)性心臟病患者較美西律進(jìn)一步減少室性早搏次數(shù)并提高總體治療有效率,高質(zhì)量證據(jù)使得參松養(yǎng)心成為唯二進(jìn)入《室性心律失常中國(guó)專家共識(shí)》的中成藥；
3）參松養(yǎng)心競(jìng)爭(zhēng)格局較好,臨床上僅有競(jìng)品穩(wěn)心顆粒,2017版醫(yī)保目錄對(duì)產(chǎn)品加限“限明確室早診斷”導(dǎo)致2018~2019年收入降速,2019版醫(yī)保目錄更改為“限室早診斷”邊際寬松,疊加2020版《室性心律失常中國(guó)專家共識(shí)》指南將2016版的IIa類B級(jí)證據(jù)升為IIa類推薦A級(jí)證據(jù),我們預(yù)計(jì)銷售人員增長(zhǎng)與指南推薦升級(jí)推動(dòng)未來數(shù)年15%增長(zhǎng)。
芪藶強(qiáng)心
1）2007年上市,適應(yīng)癥為心力衰竭；
2）芪藶強(qiáng)心臨床試驗(yàn)結(jié)果發(fā)布于JACC,顯示顯著改善慢性心衰患者的心功能,并據(jù)此成為《中國(guó)心力衰竭診斷和治療指南2018》唯一推薦的中成藥；
3）芪藶強(qiáng)心競(jìng)爭(zhēng)格局較好,是專家指南唯一中成藥,臨床基本上無(wú)口服競(jìng)品（芪參益氣、麝香保心無(wú)心衰適應(yīng)癥,心脈隆注射劑限二級(jí)以上醫(yī)院報(bào)銷vs芪藶強(qiáng)心無(wú)報(bào)銷限制）,上市以來維持快速增長(zhǎng),產(chǎn)品目前80%在二級(jí)以上醫(yī)院銷售,我們預(yù)計(jì)未來數(shù)年維持30+%增長(zhǎng)。
連花清瘟：由抗疫名藥走向全民常備
連花清瘟誕生于SARS,是H1N1（2009）、流感（2018）、新冠（2020）等病毒性傳染公共衛(wèi)生事件的核心防控藥物,多輪疫情推動(dòng)連花清瘟收入快速迭創(chuàng)新高。得益于在治療感冒及廣譜抗病毒的出色療效,無(wú)疫情擾動(dòng)的常態(tài)市場(chǎng)下,連花清瘟銷售額仍保持較高增速（2010-2017年收入CAGR36%,2019年收入同比增速>40%）。我們預(yù)計(jì)4Q21疫情控制導(dǎo)致2021年收入小幅下滑至38~39億元,預(yù)計(jì)2022年恢復(fù)至43億元,未來三年收入增速在10~15%。預(yù)防流感、小兒連花清感等臨床試驗(yàn)正在探索。
汲取古方精華,顯效于廣譜抗病毒。連花清瘟誕生于SARS,由三代名方（漢代張仲景的麻杏石甘湯、明代名醫(yī)吳又可善用大黃治療瘟疫、清代名醫(yī)吳鞠通的銀翹散）化裁而來,已批準(zhǔn)流感及輕型、普通型新冠肺炎適應(yīng)癥,其動(dòng)物研究顯示對(duì)EV71等多種病毒活性。
1）治療甲型H1N1流感：臨床研究顯示連花清瘟在病毒核酸轉(zhuǎn)陰時(shí)間方面與磷酸奧司他韋相當(dāng),咳嗽、咽痛、乏力、肌肉酸痛等癥狀緩解時(shí)間優(yōu)于奧司他韋；
2）治療輕型、普通型新冠肺炎：臨床研究顯示連花清瘟可提高新冠肺炎主要癥狀小時(shí)率,縮短持續(xù)時(shí)間,改善肺部炎癥等；
3）治療呼吸道感染：Meta分析顯示連花清瘟可提高上呼吸道感染治療有效率,縮短退熱時(shí)間等；Meta分析顯示連花清瘟結(jié)合西醫(yī)治療可提高治療有效率。
全面搶占感冒藥市場(chǎng)。
1）醫(yī)院端：得益于高質(zhì)量學(xué)術(shù)證據(jù),2015~2017年即保持~10%較高的市場(chǎng)份額,2018年因流感流行列入當(dāng)年治療方案、市占率再次提升,COVID-19中國(guó)大流行期間的宣傳效應(yīng)推動(dòng)2020年市占率超過30%；
2）OTC端：公司大部分品種為處方藥,對(duì)藥店端銷售處于自然銷售,2018年醫(yī)院端大幅增長(zhǎng)后患者認(rèn)知度大幅提升,藥店端持續(xù)快速增長(zhǎng),市占率從2017年2.4%提至2019年3.6%,2020年新冠疫情宣傳則讓市占率直接增至10%、成為感冒藥冠軍。
學(xué)術(shù)端：預(yù)防流感,預(yù)防新冠,小兒產(chǎn)品。
1）鐘南山院士等牽頭開展連花清瘟防治流感的臨床試驗(yàn),如結(jié)果積極,預(yù)計(jì)增加廣闊的預(yù)防需求；
2）《連花清瘟膠囊預(yù)防新型冠狀病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性開放標(biāo)簽對(duì)照試驗(yàn)》顯示,隔離期間（14天）連花清瘟治療組陽(yáng)性率顯著低于對(duì)照組（0.27%vs.1.14%）,二次密切接觸者中連花清瘟治療組陽(yáng)性率明顯低于對(duì)照組（0.09%vs.0.71%）；
3）小兒連花清感臨床試驗(yàn)于2021年底開展,針對(duì)兒童調(diào)整產(chǎn)品,我們中性假設(shè)2024~2025年上市,考慮蒲地藍(lán)、藍(lán)芩等兒童感冒藥的龐大市場(chǎng),我們預(yù)計(jì)催化連花系列的第三輪增長(zhǎng)（連花清咳近年將帶動(dòng)第二輪增長(zhǎng)）。
消費(fèi)端：居民消費(fèi)習(xí)慣不可逆轉(zhuǎn),長(zhǎng)期增速參考感冒靈有望~10%。
1）2020年是OTC市場(chǎng)對(duì)感冒藥的一次大洗牌,OTC藥品由于無(wú)強(qiáng)監(jiān)管,銷售多由品牌知名度與店員利益驅(qū)動(dòng),大量效果較差的品牌存續(xù)于市場(chǎng),2020年進(jìn)入指南推薦的感冒藥（連花清瘟、雙黃連、抗病毒口服液/顆粒等）均呈現(xiàn)高速增長(zhǎng),其余感冒藥同比下滑20~30%,我們預(yù)計(jì)居民的消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)換不可逆,連花清瘟將替代其余感冒藥成為居民常規(guī)用藥；
2）華潤(rùn)三九感冒靈系列作為OTC感冒類用藥的成熟品種,上市多年仍實(shí)現(xiàn)收入端的平穩(wěn)增長(zhǎng)（2011-2020年CAGR12.4%）,參考三九感冒靈銷售額增長(zhǎng)曲線,我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率有望保持~10%。
潛力品種：管線豐厚,全面發(fā)力
公司擁有津力達(dá)（II型糖尿病Rx藥,指南推薦與二甲雙胍聯(lián)用,峰值10億）與夏荔芪（前列腺增生Rx藥,峰值5億）等處方藥,八子補(bǔ)腎（補(bǔ)腎OTC藥）等峰值30億的消費(fèi)品,及連花清咳（5M20獲批,咳嗽Rx藥,峰值30~50億）、益腎養(yǎng)心安神（10M21獲批,失眠癥Rx藥,峰值10億）、解郁除煩（12M21獲批,抑郁癥Rx藥,峰值10億）等專利中藥,同時(shí)擁有芪黃明目等5個(gè)臨床產(chǎn)品、超20個(gè)臨床前產(chǎn)品及近100個(gè)院內(nèi)制劑。
連花清咳：下一個(gè)呼吸重磅品種。
1）連花清咳是公司融合麻杏石甘湯及清金化痰湯開發(fā)而來,主攻“化痰止咳”,2020年獲批氣管-支氣管炎適應(yīng)癥,同年談判進(jìn)入醫(yī)保。我們認(rèn)為連花清咳療效突出、渠道相近、競(jìng)爭(zhēng)格局好,后續(xù)有望進(jìn)入指南,成為公司的下一個(gè)主力品種,峰值預(yù)計(jì)30~50億元。
2）臨床研究顯示,連花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽癥狀消失率、縮短咳嗽、咳痰癥狀持續(xù)時(shí)間、提高CT好轉(zhuǎn)率等。
3）醫(yī)院端：米內(nèi)網(wǎng)顯示2019年我國(guó)公立醫(yī)院呼吸系統(tǒng)中成藥市場(chǎng)規(guī)模約415億元,止咳類產(chǎn)品TOp3為蘇黃止咳膠囊、肺力咳合劑、百蕊顆粒,2019年銷售額分別為19.1、14.6、6.5億元,其中蘇黃止咳為咳嗽指南唯一中藥且背靠揚(yáng)子江強(qiáng)大銷售實(shí)現(xiàn)上量。
4）OTC端：米內(nèi)網(wǎng)顯示2020年國(guó)內(nèi)城市藥店端感冒咳嗽類藥物市場(chǎng)規(guī)模約308億元,京都念慈菴川貝枇杷膏位列止咳類藥物市占率首位,銷售額估算約11.4億元。
津力達(dá)：二甲雙胍聯(lián)用助力放量。
1）津力達(dá)顆粒是用于預(yù)防、治療2型糖尿病及糖尿病并發(fā)癥的專利中藥,具保護(hù)胰島β細(xì)胞、改善胰島微循環(huán)、調(diào)節(jié)血糖調(diào)節(jié)激素等功效；
2）《中國(guó)2型糖尿病防治指南（2020）》指出2型糖尿病氣陰兩虛癥,在應(yīng)用二甲雙胍等降糖藥的基礎(chǔ)上,可加服津力達(dá)顆粒。臨床研究顯示津力達(dá)顆粒聯(lián)合二甲雙胍可進(jìn)一步降低患者糖化血紅蛋白（HbA1c）0.92%,并降低空腹血糖和餐后2小時(shí)血糖水平、改善胰島素抵抗、提高胰島素敏感性及胰島β細(xì)胞功能指數(shù),并明顯改善口干口渴、乏力等臨床癥狀,顯著提升患者生活質(zhì)量；
3）米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2018年國(guó)內(nèi)糖尿病類中成藥市場(chǎng)規(guī)模約17億元,2020年院端市占率第一的產(chǎn)品為消渴丸,全渠道銷售額4.55億元（2016-2020收入CAGR-4.4%）；
4）二甲雙胍聯(lián)用打開成長(zhǎng)空間：二甲雙胍入選第三批國(guó)家集采,首年采購(gòu)量合計(jì)58.6億片（折算為0.25g）,參考一批二批集采、實(shí)際用量一般是預(yù)采量的2.5~3.0倍,覆蓋患者數(shù)523~729萬(wàn)人次（按日用量1~1.5g計(jì)算）,我們保守假設(shè)津力達(dá)峰值滲透率為5%-6%,對(duì)應(yīng)銷售額10~15億元。津力達(dá)自進(jìn)入2020版指南后,21年已有放量趨勢(shì)（1H21銷售額同比增130%）。我們預(yù)計(jì)津力達(dá)逆轉(zhuǎn)糖耐量異常的臨床循證試驗(yàn)將于2H22隨訪結(jié)束,臨床證據(jù)有望進(jìn)一步夯實(shí)。
夏荔芪：減少?gòu)?fù)發(fā),BpH優(yōu)選用藥。
1）夏荔芪是公司針對(duì)前列腺炎、良性前列腺增生（BpH）人群開發(fā)的專利中藥,憑借高效利尿、副作用少、降低復(fù)發(fā)等優(yōu)勢(shì),我們預(yù)計(jì)銷售峰值在5億元；
2）BpH治療手段主要包括藥物治療及手術(shù)治療等,其中藥物治療以α-受體阻滯劑（坦索羅辛、特拉唑嗪等）、5α-還原酶抑制劑（非那雄胺等）、M受體拮抗劑（托特羅定等）、植物制劑為主。目前醫(yī)院端以化藥為主,坦索羅辛及非那雄胺市占率超60%。
3）醫(yī)院市場(chǎng)：米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)2016年國(guó)內(nèi)良性前列腺增生中成藥市場(chǎng)約為13億元,前列舒通（步長(zhǎng)制藥）為公立醫(yī)院BpH中成藥首位品種,2020年銷售收入5.4億元。
4）藥店市場(chǎng)：中康CMH數(shù)據(jù)顯示2015年我國(guó)前列腺疾病中成藥零售市場(chǎng)規(guī)模約為8.4億元（+3.1%yoy）,其中前列康（康恩貝）是國(guó)內(nèi)前列腺中成藥零售市場(chǎng)的第一品牌,2020年銷售額約4.9億元。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）
八子補(bǔ)腎：補(bǔ)腎抗衰,OTC重磅。
1）八子補(bǔ)腎膠囊是基于絡(luò)病理論開發(fā)的具有抗衰補(bǔ)腎功效的OTC藥品,經(jīng)過渠道積淀,該產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入快速放量期（2016-2020年收入CAGR超50%,2021年收入同比增長(zhǎng)超100%）,八子補(bǔ)腎榮獲2020-2021年度中國(guó)藥店店員推薦率最高的補(bǔ)腎類品牌,我們預(yù)計(jì)銷售峰值有望超30億元；
2）研究顯示八子補(bǔ)腎通過上調(diào)長(zhǎng)壽蛋白Sirt6水平,下調(diào)衰老相關(guān)蛋白p53水平,上調(diào)端粒逆轉(zhuǎn)錄酶水平,減輕炎癥和氧化反應(yīng),實(shí)現(xiàn)整體抗衰,延緩生殖系統(tǒng)功能減退,不僅對(duì)抗血管、骨骼、生殖等多系統(tǒng)衰老具有積極作用,對(duì)整體衰老和上述提及的預(yù)防絕經(jīng)后婦女高發(fā)的心腦血管病也具有重大價(jià)值；
3）中康CMH數(shù)據(jù)顯示2018我國(guó)補(bǔ)腎及免疫增強(qiáng)類中成藥市場(chǎng)規(guī)模超130億元,預(yù)計(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)將延續(xù)。匯仁腎寶是補(bǔ)腎類OTC的知名品種,2015年銷量高達(dá)8.8億片,市占率達(dá)17.8%,2017年銷售額超15億元。舒筋健腰丸是目前藥店端銷售規(guī)模最大的補(bǔ)腎品牌,米內(nèi)數(shù)據(jù)顯示2020年銷售額超10億元。
解郁除煩：競(jìng)品SSRI化藥大都國(guó)采,解郁除煩有望成為抗抑郁新選擇。
1）解郁除煩膠囊由《金匱要略》半夏厚樸湯與《傷寒論》梔子厚樸湯化裁而來,用于輕中度抑郁癥中醫(yī)辨證屬氣郁痰阻、郁火內(nèi)擾證的治療,我們預(yù)計(jì)有望于2022年進(jìn)入醫(yī)保,預(yù)計(jì)峰值10億元。
2）560人隨機(jī)、雙盲、多中心試驗(yàn)結(jié)果顯示,治療組（解郁除煩）、對(duì)照組（氟西?。?、安慰劑組療效總有效率分別90.1%、84.5%、38.7%,療效優(yōu)于安慰劑組、非劣于氟西汀。
3）Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示2018年我國(guó)抑郁癥患者人數(shù)達(dá)6200萬(wàn),預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)7050萬(wàn)人,2017年樣本醫(yī)院抗抑郁市場(chǎng)規(guī)模達(dá)100億元（2013-2017CAGR13.7%）,預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到184億元（2018-2022CAGR12.7%）。
4）中國(guó)抑郁藥市場(chǎng)目前基本以帕羅西汀、艾司西酞普蘭、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等SSRI類化藥為主,主流用藥基本均進(jìn)入國(guó)家集采,我們估算每年采購(gòu)量合計(jì)約對(duì)應(yīng)1.3億日次,參考一批二批集采、實(shí)際用量一般是預(yù)采量的2.5~3.0倍,假設(shè)解郁除煩日費(fèi)用15元、與20%化藥聯(lián)合使用,銷售收入有望達(dá)10~12億元。
益腎養(yǎng)心安神片：失眠癥新選擇。
1）益腎養(yǎng)心安神是在臨床經(jīng)驗(yàn)方基礎(chǔ)上研制的中藥新藥復(fù)方制劑,用于失眠癥中醫(yī)辨證屬心血虧虛、腎精不足證,我們預(yù)計(jì)有望于2022年進(jìn)入醫(yī)保,預(yù)計(jì)峰值10億元。
2）隨機(jī)、雙盲、安慰劑平行對(duì)照、多中心臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示,益腎養(yǎng)心安神可明顯減輕患者入睡困難、睡而易醒、早醒、睡眠時(shí)間短等失眠相關(guān)癥狀,同時(shí)改善多夢(mèng)、心悸不安、健忘、頭暈、神疲乏力、腰膝酸軟等癥狀,且臨床應(yīng)用安全,未發(fā)現(xiàn)不良反應(yīng)發(fā)生。
3）目前醫(yī)院對(duì)失眠的處方多類似于抗抑郁藥,米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2020年我國(guó)城市藥店安神補(bǔ)腦類中成藥市場(chǎng)規(guī)模約13.9億元,增速明顯提升,市場(chǎng)集中度較高（CR550%）,TOp3品種分別為安神補(bǔ)腦液、百樂眠膠囊、參芪五味子片。
在研管線管線儲(chǔ)備豐富。公司在研管線中,已完成臨床試驗(yàn)的藥品1個(gè)、已進(jìn)入臨床4個(gè)、臨床前階段20+個(gè)、院內(nèi)制劑90+個(gè)（截至1M21）。布局管線涵蓋呼吸系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)、內(nèi)分泌系統(tǒng)、泌尿系統(tǒng)等多個(gè)系統(tǒng)。用于治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的芪黃明目膠囊已完成臨床,處于待審批階段。我們預(yù)計(jì)公司未來每年都會(huì)申報(bào)1-2項(xiàng)新藥,成為持續(xù)的增長(zhǎng)引擎。
中藥配方顆粒：省際拓展啟新篇
中藥配方顆粒：聚焦河北,劍指北京、海南。
1）神威藥業(yè)是河北省內(nèi)配方顆粒龍頭,2016年進(jìn)入市場(chǎng),2020年實(shí)現(xiàn)收入5.6億元,2016-2020CAGR達(dá)99%（2019年進(jìn)入省級(jí)醫(yī)保降價(jià)20%）。
2）以嶺藥業(yè)自2019年開展配方顆粒業(yè)務(wù),截至1M22可生產(chǎn)646個(gè)品種,國(guó)標(biāo)品種189個(gè)。除河北外,公司已獲得海南省備案,正積極開展北京備案。我們預(yù)計(jì)2021年公司配方顆粒收入約1億元,未來數(shù)年有望保持高速增長(zhǎng)。
政策落地有望進(jìn)一步激活市場(chǎng)。
1）我國(guó)對(duì)配方顆粒生產(chǎn)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的探索始于1990s,2001年起批復(fù)6家企業(yè)開展國(guó)家級(jí)試點(diǎn),2015年省級(jí)試點(diǎn)逐漸跟進(jìn)；
2）2M21試點(diǎn)正式結(jié)束,196個(gè)品種的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)陸續(xù)落地（11M21正式執(zhí)行）,省級(jí)標(biāo)準(zhǔn)也開啟密集頒布與跟進(jìn),支付端過往各省制定政策,2021年藥監(jiān)局明確將配方顆粒納入國(guó)家醫(yī)保范疇；
3）政策鼓勵(lì)將配方顆粒省級(jí)掛網(wǎng)、陽(yáng)光采購(gòu),國(guó)家藥監(jiān)局亦表示將穩(wěn)妥推進(jìn)配方顆粒的集采（《第4126號(hào)提案答復(fù)的函》）,我們認(rèn)為未來配方顆粒大概率集采,但目前國(guó)標(biāo)品種較少,未來有望逐步推進(jìn)。
競(jìng)爭(zhēng)格局：競(jìng)爭(zhēng)趨嚴(yán),壁壘猶存。
1）2020年國(guó)內(nèi)配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模約為256億元,我們認(rèn)為受益于終端拓展及加成保留,配方顆粒的滲透率將日益提升,其成長(zhǎng)天花板取決于對(duì)飲片的替代率。2020年國(guó)內(nèi)中藥飲片市場(chǎng)規(guī)模約2000億元,配方顆粒僅占約11%。《中醫(yī)藥管理》、《中國(guó)醫(yī)藥指南》等雜志刊登研究顯示2016~2020年間國(guó)內(nèi)中醫(yī)院內(nèi)配方顆粒銷售收入占飲片類比例高可達(dá)70%~80%,低約至10%~20%?？紤]國(guó)家強(qiáng)調(diào)保證飲片的主體地位（山東政策要求使用量不得超出飲片的30%）,我們認(rèn)為配方顆粒占飲片類市場(chǎng)比例可達(dá)20~30%。
2）參與企業(yè)：試點(diǎn)期間,全國(guó)共批準(zhǔn)6家國(guó)家級(jí)試點(diǎn)企業(yè)及超過70家省級(jí)試點(diǎn)企業(yè)。試點(diǎn)結(jié)束前,全國(guó)配方顆粒主要由6家國(guó)標(biāo)企業(yè)供應(yīng)（培力主攻香港市場(chǎng),剔除后預(yù)計(jì)2020年CR5超60%）,部分省份由于省級(jí)醫(yī)保支持形成了區(qū)域內(nèi)代表性企業(yè),如河北神威、河北以嶺、天士力、浙江景岳堂等,大部分具資質(zhì)的試點(diǎn)企業(yè)未開展生產(chǎn)或形成大規(guī)模銷售。我們預(yù)計(jì)隨著行業(yè)景氣度提升并逐漸邁向標(biāo)準(zhǔn)化,參與者將增多并拓展跨省銷售,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將加劇。
3）生產(chǎn)及銷售壁壘較高：i）技術(shù)與投入：生產(chǎn)資質(zhì)方面,政策對(duì)企業(yè)原料溯源、生產(chǎn)及配送能力均提出較高要求。研發(fā)方面,據(jù)我們的草根調(diào)研,開發(fā)單個(gè)配方顆粒品種約投入50~60萬(wàn)元,至少需建立400+個(gè)品種方能形成組方,對(duì)應(yīng)研發(fā)投入超過2億元；ii）省際市場(chǎng)拓展受限：國(guó)標(biāo)僅落地196個(gè),各省標(biāo)準(zhǔn)尚未互認(rèn),且可能存在地方保護(hù)；iii）配方顆粒與醫(yī)療終端的粘性較高,新企業(yè)切入存在困難。
4）格局判斷：我們認(rèn)為短期內(nèi)區(qū)域性玩家實(shí)現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張的可能性較小,配方顆粒頭部企業(yè)仍將最為受益；中長(zhǎng)期看,隨著國(guó)標(biāo)落地及潛在集采推動(dòng)采購(gòu)?fù)该骰?區(qū)域性龍頭將獲得擴(kuò)張機(jī)會(huì)。
化藥及大健康：精益布局,協(xié)同發(fā)展
公司形成以中藥產(chǎn)業(yè)為核心,化生藥及大健康產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略：
1）大健康：絡(luò)病理論及養(yǎng)生八字經(jīng)指導(dǎo)產(chǎn)品開發(fā),形成以酸棗仁油軟膠囊為代表的健康品產(chǎn)線,以及以連花爆珠等為代表的連花日化品系列；
2）化生藥：公司化藥制劑車間已通過美國(guó)、歐盟、加拿大等核心法規(guī)市場(chǎng)認(rèn)證,獲批15個(gè)ANDA品種,提供從中間體、原料藥、臨床樣品、商業(yè)化加工、代理銷售一條龍服務(wù)。公司亦布局生物藥研發(fā),探索腫瘤藥物及疫苗、細(xì)胞治療等新藥研發(fā)。
大健康：借助連花品牌勢(shì)能推動(dòng)大健康快速增長(zhǎng)。公司以絡(luò)病理論為指導(dǎo),秉承中醫(yī)治未病理念,開展全方位的健康產(chǎn)品業(yè)務(wù)。養(yǎng)生八字經(jīng)指導(dǎo)產(chǎn)品研發(fā),已打造“通絡(luò)、養(yǎng)精、動(dòng)形、靜神”為重點(diǎn)的系列產(chǎn)品,與專利中藥產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)形成全方位健康管理方案。同時(shí)借助連花品牌勢(shì)能打造連花家族爆品：連花爆珠、連花清咽噴劑、連花空氣除菌凝膠等。大健康系列產(chǎn)品有望成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
化學(xué)藥：一體化平臺(tái)與國(guó)際營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)助力化藥板塊增長(zhǎng)。子公司以嶺萬(wàn)洲作為化藥板塊的運(yùn)作平臺(tái),其國(guó)際制劑車間通過美國(guó)FDA、歐盟GMp、加拿大、新西蘭、澳大利亞等國(guó)際認(rèn)證,順利通過英國(guó)MHRA復(fù)審及中國(guó)新版GMp。同時(shí),萬(wàn)洋ApI生產(chǎn)基地即將投產(chǎn),構(gòu)建“化藥原料-研發(fā)-生產(chǎn)”一體化平臺(tái),提供從中間體、原料藥、臨床樣品、商業(yè)化加工、代理銷售一條龍服務(wù)；搭建國(guó)際營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò),已獲得美國(guó)50個(gè)州藥品批發(fā)商許可證。
多個(gè)ANDA產(chǎn)品獲得FDA審批,4個(gè)產(chǎn)品中標(biāo)國(guó)家集采。目前公司擁有15個(gè)ANDA批文,其中4個(gè)ANDA產(chǎn)品已進(jìn)入國(guó)內(nèi)優(yōu)先審評(píng)程序。同時(shí),公司著力布局創(chuàng)新藥研發(fā),已有4個(gè)一類創(chuàng)新藥品種進(jìn)入臨床階段,其中1個(gè)已進(jìn)入三期臨床,多個(gè)一類創(chuàng)新藥處于臨床前研究階段。環(huán)丙沙星片、鹽酸二甲雙胍、卡托普利片、酒石酸美托洛爾片中標(biāo)國(guó)家集采,有望借助集采貢獻(xiàn)部分收益。
盈利預(yù)測(cè)
我們預(yù)計(jì)2021-23年公司營(yíng)業(yè)收入分別為99.4/117.8/139.2億元,同比增長(zhǎng)13%/18%/18%：
1）預(yù)計(jì)心腦血管類藥物2021-23年收入分別為45.3/53.7/63.9億元（2021-23CAGR23%）：受益于學(xué)術(shù)營(yíng)銷及零售渠道銷售發(fā)力,我們預(yù)計(jì)2021年通參芪將高速增長(zhǎng),考慮到三品種在零售端市場(chǎng)份額仍有較大拓展空間（1H21僅6%）,隨著循證醫(yī)學(xué)證據(jù)不斷落地,預(yù)計(jì)通參芪2022-23年有望維持快速增長(zhǎng)（CAGR15%）。
2）預(yù)計(jì)呼吸類藥物2021-23年收入分別為39.1/44.4/49.1億元（2021-23CAGR7%）：i）連花清瘟：受益于疫情,連花清瘟打響品牌,由疫情品種走向家庭常備,我們預(yù)計(jì)2021年連花清瘟受疫情防控影響收入略下滑,后續(xù)隨疫情緩和重回增長(zhǎng)；ii）連花清咳：止咳療效突出,有望背靠連花清瘟品牌渠道,成長(zhǎng)為又一主力品種；
3）預(yù)計(jì)其他專利藥物2021-23年收入分別為5.5/8.5/13.1億元：二線品種全面開啟放量,1H21八子補(bǔ)腎、津力達(dá)、夏荔芪收入同比增160%、130%、200%,考慮到八子補(bǔ)腎提價(jià)、津力達(dá)受指南推薦有望進(jìn)入與二甲雙胍聯(lián)用場(chǎng)景,解郁除煩、益腎養(yǎng)心安神片將于2022年有望進(jìn)入醫(yī)保,我們預(yù)計(jì)公司二線品種將延續(xù)高增長(zhǎng)。
我們預(yù)計(jì)公司2021-23年歸母凈利潤(rùn)分別為13.5/16.2/19.5億元,同比增長(zhǎng)11%/20%/21%,對(duì)應(yīng)EpS為0.81/0.97/1.17元：
1）毛利率逐漸提升：公司2020年毛利率為64.5%,受益于毛利率更高的心血管類藥物及新產(chǎn)品的放量,公司毛利率預(yù)計(jì)將逐漸溫和提升,2021-23年分別為64.5%/64.7%/64.8%；
2）銷售費(fèi)用率：近年來公司推進(jìn)銷售人員擴(kuò)張及營(yíng)銷體系改革,目前銷售團(tuán)隊(duì)約萬(wàn)人,我們預(yù)計(jì)未來3年規(guī)模將保持穩(wěn)定,2020年由于疫情帶動(dòng)連花清瘟營(yíng)業(yè)收入大幅提高,銷售費(fèi)用率同比下降3.6pct,21年收入增速放緩疊加渠道拓展力度加強(qiáng),我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率將小幅回升,后續(xù)伴隨營(yíng)銷體系持續(xù)優(yōu)化仍有下降空間,我們預(yù)計(jì)2021-23年銷售費(fèi)用率分別為35.3%/35.1%/35.0%；
3）管理費(fèi)用率：我們預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)用率將隨著規(guī)模效應(yīng)的擴(kuò)大溫和下降,2021-23年分別為4.6%/4.5%/4.4%；
4）財(cái)務(wù)費(fèi)用率：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率常年處于較低水平,我們預(yù)計(jì)隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張資金需求亦將擴(kuò)大,財(cái)務(wù)費(fèi)用率小幅上浮,預(yù)計(jì)2021-23年分別為0.2%/0.4%/0.3%；
5）研發(fā)費(fèi)用率：公司研發(fā)投入居國(guó)內(nèi)中成藥企業(yè)前列,我們預(yù)計(jì)公司研發(fā)費(fèi)用率將維持穩(wěn)定,2021-23年分別為7.5%/7.5%/7.5%,絕對(duì)值隨著收入規(guī)模提升逐漸抬升。
（本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。
