作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的炒肝

2018年5月29日,醫(yī)藥獨(dú)角獸藥明康德（603259）收獲上市以來第16個(gè)漲停板。如果有人在藥明康德上市之初中了一簽,那么到當(dāng)天,已賺10.8萬。

而這,只不過才剛剛拉開藥明康德股價(jià)上漲的序幕。其后三年,藥明康德市值從幾百億,一路飆升至接近5000億,漲超10倍。

資料來源：億牛網(wǎng)-歷史市值,藥明康德（左）恒瑞醫(yī)藥（右）

不過,這種風(fēng)光并沒有持續(xù)。近半年來,藥明康德跌跌不休,如今市值已蒸發(fā)2000億。

醫(yī)藥板塊,還有個(gè)站得更高,也摔得更慘的企業(yè)——恒瑞醫(yī)藥（600276）。2020年底,恒瑞醫(yī)藥市值曾突破6000億大關(guān)。但隨后暴跌,縮水近6成。

那么,這兩大龍頭為何備受資本追捧又日漸低迷？企業(yè)發(fā)展過程中,究竟暗藏了什么風(fēng)險(xiǎn)？

一、財(cái)報(bào)的正確比較方式

藥明康德和恒瑞醫(yī)藥,這兩家公司經(jīng)常被拿來比較。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表面來看,恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入更大,而且利潤水平更高。

數(shù)據(jù)截止2021年三季報(bào)

但實(shí)際,真如此嗎？

1、商業(yè)模式比較

藥明康德和恒瑞醫(yī)藥,其實(shí)代表的是兩種完全不同的商業(yè)模式。

恒瑞醫(yī)藥比較簡單,就是藥品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。而藥明康德,則是為醫(yī)藥企業(yè)提供服務(wù)（即CXO行業(yè)）。

醫(yī)藥這個(gè)行業(yè),研發(fā)成本高、時(shí)間長、風(fēng)險(xiǎn)大。因此很多企業(yè)不愿意,或者壓根就沒有能力搞研發(fā)。怎么辦呢？找藥明康德。不管是研發(fā)還是生產(chǎn),都可以外包給它（大家經(jīng)常聽到的CRO就是研發(fā)外包,CMO/CDMO即生產(chǎn)/定制化生產(chǎn)外包,CSO即銷售外包）。

所以,恒瑞醫(yī)藥賺的是藥品生產(chǎn)銷售的錢,而藥明康德賺的就是提供外包服務(wù)的錢。

2、研發(fā)實(shí)力比較

聽上去藥明康德好像沒什么技術(shù)含量,其實(shí)不然。要向客戶提供研發(fā)服務(wù),首先自己得有研發(fā)實(shí)力。

截止2020年底,藥明康德研發(fā)人員總數(shù)是2.19萬,而恒瑞醫(yī)藥才4721人。另外比較碩博人數(shù),藥明康德碩士及以上9128人,博士1141人。而恒瑞醫(yī)藥碩士3672人,博士490人。

明顯可見,藥明康德的研發(fā)隊(duì)伍及人才儲(chǔ)備要更強(qiáng)大。

那么,為什么藥明康德的研發(fā)費(fèi)用,還不到恒瑞的1/7？

不知道大家有沒有注意這個(gè)數(shù)據(jù),截止2020年底,恒瑞醫(yī)藥4721名研發(fā)人員的研發(fā)開支是14億。而藥明康德2.19萬研發(fā)人員的研發(fā)開支只有4.8億。

數(shù)據(jù)截止2020年底

按照這個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算,恒瑞醫(yī)藥研發(fā)人員平均年薪29.65萬,而藥明康德2.19萬。一群碩博,年薪2.19萬,可能嗎？

這個(gè)數(shù)據(jù)明顯有問題。而唯一可能的原因,就是記賬方式。

對(duì)于藥明康德而言,研發(fā)服務(wù)就是它的主營業(yè)務(wù)。所以投入的研發(fā)成本,就是它的生產(chǎn)成本。換句話說,藥明康德的研發(fā)投入,絕大部分并沒有計(jì)入研發(fā)費(fèi)用,而是記在了營業(yè)成本中。

這樣也就能解釋的通,為什么在2020年,恒瑞醫(yī)藥營收277億,但人工成本只有10億,而藥明康德營收165億,但人工成本卻高達(dá)44億了。因?yàn)槠渲邪瑢?duì)應(yīng)的研發(fā)人員工資。

資料來源：iFinD-成本分析,藥明康德（上）恒瑞醫(yī)藥（下）

3、盈利能力比較

搞明白這個(gè)問題后,就會(huì)發(fā)現(xiàn)這倆公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)根本就不在一個(gè)可比平臺(tái)上。

如果把恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用也記到生產(chǎn)成本中,那么它的86%毛利率,也至少要下調(diào)20個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然,這么來看,恒瑞的毛利率似乎還是要高于藥明康德的36%。

不過,恒瑞醫(yī)藥這種業(yè)務(wù)模式,除了比拼研發(fā)實(shí)力外,還要看銷售渠道。前兩年恒瑞還曾被爆出過賄賂門,對(duì)浙江某醫(yī)院的一個(gè)麻醉科主任,行賄金額近277萬。為了鋪渠道,簡直無所不用其極。不過干過醫(yī)藥的都懂,這不是特例而是規(guī)律。

從財(cái)報(bào)來看,恒瑞醫(yī)藥每年還需要承擔(dān)35%,甚至更高的銷售成本。

綜合下來,藥明康德在養(yǎng)了更多的研發(fā)人員的情況下,其盈利能力,可能還要略勝一籌。

二、業(yè)務(wù)模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)

前面我們對(duì)比了這兩種商業(yè)模式,以及說明一個(gè)道理,有時(shí)候不能只看表面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),還要剖析背后的業(yè)務(wù)邏輯。

但還沒有解釋,藥明康德和恒瑞醫(yī)藥股價(jià)為什么走衰,經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪？

1、恒瑞醫(yī)藥,受集采和競爭雙重打壓

恒瑞醫(yī)藥,作為一家藥品生產(chǎn)企業(yè),必然逃不開的命運(yùn)就是集采。

截止2021年中,恒瑞醫(yī)藥已有18種仿制藥被納入集采,價(jià)格平均下降72.6%。這就意味著,進(jìn)了集采的產(chǎn)品,基本上就沒什么利潤空間了。

資料來源：恒瑞醫(yī)藥2021年中報(bào)

所以現(xiàn)在,醫(yī)藥企業(yè)的出路,就是研發(fā)創(chuàng)新藥。

目前,恒瑞已上市十款創(chuàng)新藥。其中以pD-1靶點(diǎn)藥物（下圖紅框）為業(yè)績主要支撐。但這個(gè)品類競爭相當(dāng)激烈。

資料來源：冰點(diǎn)大咖

目前,國內(nèi)有14款pD-1/pD-L1產(chǎn)品已經(jīng)上市,還有5款正在進(jìn)行上市申請(qǐng)（NDA）。另外有近70個(gè)產(chǎn)品處于臨床階段,其中11個(gè)已達(dá)臨床三期。

紅海競爭中,恒瑞醫(yī)藥這款大單品,銷量別說增長,甚至可能還要萎縮。

資料來源：FICintelligence,Insight,莫尼塔研究

所以未來,恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績增量,嚴(yán)重依賴其他創(chuàng)新藥的推廣。那么首先研發(fā)不能掉隊(duì),第二推廣要跟得上。這就意味著,日后研發(fā)和銷售費(fèi)用,只多不少。

即便如此,也不能保證恒瑞是否可以成功塑造出第二個(gè)、第三個(gè)大單品。而能夠明確的是,將有越來越多的產(chǎn)品進(jìn)集采。在價(jià)格大幅下降的背景下,恒瑞醫(yī)藥利潤端將嚴(yán)重承壓。

歸根結(jié)底,是集采只降了價(jià),但并沒有同比降低銷售費(fèi)用。只要醫(yī)藥企業(yè)還有參與市場競爭的產(chǎn)品,那么渠道推廣的需求就會(huì)一直存在。

2、藥明康德,過度依賴國際市場

相比之下,藥明康德,就不會(huì)面臨這種業(yè)績壓力。因?yàn)樗⒉毁u藥,集采跟它關(guān)系不大。而且,仿制藥集采,會(huì)推動(dòng)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新藥的研發(fā)。某種程度上,反而利好藥明康德這種做研發(fā)外包的企業(yè)。

但是,藥明康德有一項(xiàng)致命威脅,它的業(yè)務(wù)76%來自于境外。有了芯片的前車之鑒后,誰也不知道,醫(yī)藥類企業(yè)什么時(shí)候會(huì)上了山姆大叔的黑名單。

資料來源：同花順

另外,醫(yī)藥服務(wù)這種商業(yè)模式,也并非百利無害。相較于恒瑞醫(yī)藥,服務(wù)于自身主業(yè),研發(fā)方向?qū)Ｒ?。藥明康德則要服務(wù)眾多客戶,研發(fā)人員多而雜,且固定資產(chǎn)投入高。這就導(dǎo)致:

第一,從投入產(chǎn)出比的角度來看,藥明康德的賺錢效率（凈資產(chǎn)收益率）明顯會(huì)更低;

第二,藥明康德研發(fā)專利大部分歸屬于客戶,其核心優(yōu)勢更多的是依賴團(tuán)隊(duì)的研發(fā)水平。但人員是流動(dòng)的,技術(shù)相對(duì)不可控。

三、兩種不同的定時(shí)炸彈

總體來看,恒瑞醫(yī)藥屬于制造業(yè),藥明康德屬于服務(wù)業(yè)。

恒瑞醫(yī)藥主要生產(chǎn)仿制藥、創(chuàng)新藥。其中仿制藥受集采影響,前途悲觀。而創(chuàng)新藥競爭激烈。其根本原因還是技術(shù)壁壘不高。目前國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)主要是跟隨式創(chuàng)新為主。前人驗(yàn)證這個(gè)靶點(diǎn)能夠成藥,后人就會(huì)立馬跟上。

只有真正意義上的自主創(chuàng)新+成功推向市場,才能真正構(gòu)建起護(hù)城河。

至于藥明康德,只賣服務(wù)不賣產(chǎn)品,利潤不低還風(fēng)險(xiǎn)可控。所以這個(gè)賽道（CXO）備受資本市場追捧。只是專利不掌握,技術(shù)不穩(wěn)定,客戶不可控。

醫(yī)藥行業(yè),國際化是一條重要出路,但過分依賴國際,也就意味著埋下了一顆定時(shí)炸彈。

恒瑞醫(yī)藥怕集采,藥明康德怕制裁。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn),入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。