注：本文僅為信息交流之用,不構(gòu)成任何交易建議
政策“黑天鵝”起舞的醫(yī)藥板塊陰霾不斷。就在其他個股均有企穩(wěn)之勢時,海正藥業(yè)(SH:600267)卻突于今日（12月18日）早盤閃崩——11時左右從跌停板位置爬起后,一直維持著7個點以上的跌幅。
自5月的年中高點算起,海正藥業(yè)股價幾近腰斬。這只曾與恒瑞醫(yī)藥(SH:600276)齊名的明星醫(yī)藥股,如此近況令人側(cè)目。
穿透海正藥業(yè)的財務報表,你會發(fā)現(xiàn),其股價今時今日的表現(xiàn)并不使人意外。
連續(xù)四年,每年虧損超過1億
海正藥業(yè)是一家集研產(chǎn)銷全價值鏈、原料藥與制劑一體化、多地域發(fā)展的綜合性制藥企業(yè)。簡單來說,包括醫(yī)藥制造和醫(yī)藥流通兩塊業(yè)務。這也是很多醫(yī)藥企業(yè)的固有模式,一邊制藥,一邊買藥。
其中,醫(yī)藥制造包括化學原料藥業(yè)務,銷售市場以歐美規(guī)范藥政市場為主（這意思是不是除歐美以外的市場不規(guī)范？）；
制劑業(yè)務,涵蓋抗腫瘤、抗感染、抗結(jié)核、保肝利膽等治療領域；生物藥業(yè)務,管線產(chǎn)品涵蓋自身免疫疾病、抗腫瘤、糖尿病等治療領域。
2017年年報顯示,醫(yī)藥制造實現(xiàn)營業(yè)收入43.06億元,同比增長30%,毛利率高達53%,醫(yī)藥商業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入60.38億元,同比減少3.58%,毛利率雖然比一般的醫(yī)藥零售如一心堂、益豐藥房30%以上的毛利率要低,但是整體還不錯。
對于這么一家年毛利高達30億的公司,大家猜猜凈利潤有多少？10億,8億還是5億？
看下圖,從2015年開始,海正藥業(yè)連續(xù)四年扣非歸母凈利潤小于零,也就是連續(xù)虧損4年了,每年虧損金額超過1億。
請問海正藥業(yè)是如何做到的呢？
銷售驅(qū)動的創(chuàng)新藥企業(yè)？
看海正的綜合毛利率,看下圖可知,從2010年至2018年海正的毛利率有兩個時間節(jié)點很重要,一是2013年,二是近三年。
2013年毛利率大幅上升初善君猜測跟與輝瑞制藥的合作有關(guān),當年醫(yī)藥商業(yè)的毛利率有2.69%提高至20.40%。
近三年毛利率提升則主要是因為醫(yī)藥制造板塊收入占比提升,而醫(yī)藥工業(yè)毛利率遠遠大于醫(yī)藥商業(yè)。這種毛利率的提升是投資者最希望看到的,也是極其良性的,那么凈利潤究竟去了哪里呢？
看海正藥業(yè)的三費費率,銷售費用率由2010年的6.2%提高至2018年前前三季度的22.9%,而包含研發(fā)費用的管理費用率則一直維持在10%左右,同時財務費用率則一直沒有停下上升的腳步,2018年前三季度已經(jīng)來到了2.9%。
很顯然,真正腐蝕了海正藥業(yè)毛利率上升的罪魁禍首就是銷售費用。
究竟是什么銷售費用呢？查看明細可知,增長最可怕的是廣告宣傳推廣費,2017年高達9.55億,2018年上半年就高達6.94億元,當然我們都知道,在中國醫(yī)藥向來不是研發(fā)驅(qū)動,大多數(shù)都是銷售驅(qū)動。
因此很多醫(yī)藥企業(yè)銷售費用都高的嚇人,至于這些廣告宣傳推廣費去了哪里？請問各位有看過海正藥業(yè)的廣告呢？
很顯然,銷售費用占比過高,使得公司空有營收不見利潤。如果僅僅只是這樣,海正藥業(yè)怎么值得筆者出手呢？
海正財計連連看
海正藥業(yè)的資產(chǎn)負債表,真是越看越難受,太不健康了。
一是資產(chǎn)負債表有13.12億元的開發(fā)支出余額。開發(fā)支出核算的內(nèi)容是什么呢？公司半年報稱,公司臨床試驗和樣品生產(chǎn)申報的階段作為開發(fā)階段。
開發(fā)階段的起點為項目可以進入臨床試驗或者進入申報期(已有國家藥品標準的原料藥和制劑),終點為項目取得新藥證書或生產(chǎn)批件。
公司進入開發(fā)階段的項目支出,先在“開發(fā)支出”科目分項目進行明細核算,滿足資本化條件的,在項目取得新藥證書或生產(chǎn)批件形成無形資產(chǎn)時轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”科目分項目進行明細核算。
也就是說,這個開發(fā)支出的來源是研發(fā)費用資本化,這也是海正藥業(yè)被廣為詬病的地方?？梢钥吹?013年至2017年,研發(fā)支出合計35億元,其中資本化金額約14億,如果這些費用像恒瑞醫(yī)藥一樣全部費用化,海正藥業(yè)這幾年將大幅虧損。
可以明顯看到,資本化金額從2015年大幅增長,為什么呢？因為從2015年開始,海正藥業(yè)歸母扣非凈利潤開始虧損。
之前覺得資本化就資本化吧,畢竟還要折舊攤銷,只是把支出推遲計入成本費用罷了,沒想到還有開發(fā)支出這個科目。這個科目在,海正藥業(yè)完全可以把這些資本化費用無限期推遲,因為這個科目無需計提折舊攤銷。
如果按照13億無形資產(chǎn),5年攤銷的話,2018年海正藥業(yè)需要新增2.6億的虧損。這就是海正藥業(yè)的第一項財計——研發(fā)支出費用化,且不轉(zhuǎn)固不攤銷。
二是有息負債奇高無比。從下表可以看到從2010年開始,海正藥業(yè)的有息負債就高達22.3億元,到了2018年9月底,有息負債高達107.6億元,有息負債/凈資產(chǎn)高達137%。
其中包括短期借款、長期借款、應付債券等等,能借的錢都借了！
為什么海正藥業(yè)這么缺錢大家可以自己思考,這里不做深入闡述,只想說這么高的負債帶來了一個問題,就是比較高的利息費用。
下圖是海正藥業(yè)利息支出及利息支出率,利息費用高達3.09億以上,腐蝕了利潤,但是利息支出率只有3%左右,完全不符合5%-7%的利息費用率,為什么呢？
這是海正藥業(yè)的第二項財計——利息費用資本化。
什么叫利息費用資本化？就是借錢建設在建工程,如果在建工程不轉(zhuǎn)固,那么借款費用不用直接計入利潤表減少凈利潤,而是直接計入在建工程,轉(zhuǎn)固后折舊,因此資本化可以增加當期的凈利潤。
經(jīng)查詢2017年年報和2018年半年報,分別資本化利息金額高達1.66億元和0.86億元,累計資本化金額6.45億元。如果不能把利息資本化,那么2018年海正藥業(yè)預計新增虧損1.66億元。
那么利息資本化的訣竅是什么呢？就是在建工程不轉(zhuǎn)固或者推遲轉(zhuǎn)固。于是我們看到海正藥業(yè)的在建工程一路狂奔猛進,已經(jīng)達到了54.89億元。
如果你去看這些在建工程的明細,你會有特別多的困惑,比如動物保健品及出口制劑項目,預算投入金額2.63億元,已投入3.44億元了,還沒轉(zhuǎn)固,而2018年上半年只投入了196萬元,不清楚是不是停工了。
總之,海正藥業(yè)的在建工程,有興趣的小伙伴可以挖挖,會有很多有意思的發(fā)現(xiàn)。
與在建工程對應的是另一項財計——政府補助,可以看到從2010年至今,海正藥業(yè)收到的政府補助高達7.4億元,正是靠這些政府補助,才使得海正藥業(yè)每年的歸母凈利潤為正,艱難保殼,不然早就連續(xù)虧損而暫停上市了。
為什么說政府補助與在建工程有關(guān),因為政府補助如果與資產(chǎn)相關(guān),并非直接計入利潤表,而是先計入資產(chǎn)負債表的遞延收益或者沖減在建工程的成本,計入遞延收益然后按照時間攤銷。
截止2018年三季度,遞延收益高達2.77億元。這些資產(chǎn)仍可以在有需要的時候變成海正藥業(yè)的利潤。
那么海正藥業(yè)有沒有財務造假呢？筆者是不知道的,不過這種財計還是讓人佩服。
至于海正藥業(yè)能否走出這種債務高企、在建工程轉(zhuǎn)固不理想、依靠財計盈利的怪圈,可能需要海正那些研發(fā)支出盡快的帶來收入和利潤,本來可能有機會,但現(xiàn)在又遇到了帶量采購這種行業(yè)政策,正是屋漏偏逢連夜雨。
且行且珍惜。
